NUEVA YORK – Nouriel Roubini cree que la economía mundial está “dando tumbos hacia una confluencia sin precedentes de crisis económicas, financieras y de deuda, tras la explosión de los déficits, los préstamos y el apalancamiento en las últimas décadas”. ¿Tiene razón?
A riesgo de sonar panglossiano, no considero tal escenario de desastre como inevitable, ni siquiera como el resultado más probable. Turquía y algunos otros países afectados por una grave mala gestión macroeconómica y regulatoria casi con seguridad sufrirán el destino que describe Roubini, pero la mayoría de las economías aún pueden evitar un desastre financiero y una profunda recesión.
Sí, la deuda privada y pública como porcentaje del PIB está cerca de un máximo en tiempos de paz . Con un 334 % en el tercer trimestre de 2022, esta proporción está por debajo del máximo del primer trimestre de 2021 (363 %), pero muy por encima del nivel del primer trimestre de 1991 (227 %). Además, la ligera reducción desde principios de 2021 se debe principalmente a la inflación (no anticipada) , no al crecimiento del PIB real . El aumento inflacionario que siguió a la pandemia de COVID-19 erosionó el valor real de la deuda de tasa fija denominada nominalmente, un recordatorio de que la inflación imprevista es siempre el mejor amigo de los deudores.
No obstante, la tasa de interés real libre de riesgo en la mayoría de las economías avanzadas está cerca de un mínimo de 800 años , y la estimación de consenso de la tasa de interés real neutral libre de riesgo es del 0,5% . Eso está cómodamente por debajo de la tasa de crecimiento del PIB real subyacente actual para la mayoría de los países y el mundo en su conjunto. Si la tasa de interés efectiva de la deuda está persistentemente por debajo de la tasa de crecimiento del PIB, la financiación Ponzi sigue siendo factible y las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda son discutibles.
La pregunta es si estas condiciones durarán y por cuánto tiempo. Después de todo, los impulsores empíricos de las tasas de interés reales globales, sin importar la tasa real neutral no observable, son poco conocidos. En un estudio reciente de las tasas de interés reales a largo plazo durante los últimos 700 años, Kenneth Rogoff , Barbara Rossi y Paul Schmelzing concluyen que ni la demografía (las antiguas cohortes ahorran menos y aumentan las tasas reales) ni la productividad (mayores ganancias que impulsan las tasas reales) son los impulsores causales de las tasas reales mundiales.
Del mismo modo, la famosa hipótesis del “estancamiento secular” del exsecretario del Tesoro de los Estados Unidos, Lawrence H. Summers, nunca tuvo mucho sentido como explicación de las bajas tasas de interés reales mundiales desde principios de la década de 1980. No ha habido estancamiento global en los últimos 40 años. Además, queda por ver cómo la demanda de inversión se verá afectada por los avances tecnológicos en inteligencia artificial, aprendizaje automático, automatización, robótica, biotecnología, fintech y finanzas descentralizadas. Lo mejor que podemos hacer es dar la bienvenida a la baja tasa real neutral sin pretender entenderla.
De cara al futuro, es probable que el componente de la inflación que se debe a shocks de oferta agregada (en lugar de estímulos monetarios y fiscales) sea transitorio. Tampoco hay todavía ninguna evidencia que sugiera que las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se están desvinculando de la tasa de inflación objetivo. La guerra de Rusia en Ucrania terminará tarde o temprano, y muy probablemente sin una escalada nuclear. Siempre que eso suceda, la posterior relajación de las sanciones occidentales producirá un shock desinflacionario.
Además, China está eliminando rápidamente su política de cero COVID. Aunque esto ya está provocando una ola de infecciones, un problema que empeora por la negativa del gobierno a utilizar las vacunas occidentales más eficaces, es probable que el efecto neto sobre la actividad económica china y las cadenas de suministro mundiales clave sea positivo.
En los Estados Unidos, el continuo endurecimiento moderado de la política monetaria desacelerará la economía, pero el efecto probable será una recesión del crecimiento, en lugar de una contracción total. Del mismo modo, aunque Europa se ha visto más afectada que EE. UU. por las consecuencias de la guerra de Rusia, la respuesta del Banco Central Europeo al aumento de la inflación ha sido incluso menos agresiva que la de la Reserva Federal de EE. UU., dejando nuevamente una recesión del crecimiento como el escenario más probable. El gran perdedor entre las economías avanzadas es el Reino Unido, un desastre económico cuyos problemas externos se han visto exacerbados por heridas autoinfligidas como el Brexit, varias fallas regulatorias y una absurda demostración de irresponsabilidad fiscal por parte del efímero gobierno de Liz Truss.
En cuanto a la advertencia de Roubini sobre la probabilidad de una crisis financiera, vale la pena mencionar que los balances del sector bancario en la mayoría de las economías avanzadas están en mejor forma que en el momento de la crisis financiera mundial de 2007-2009, y que la supervisión de gran parte de el sector financiero no bancario ha mejorado mucho. Si bien la regulación ha fallado miserablemente en el mundo de las criptomonedas, el colapso inevitable de esa industria ha sido en gran medida autónomo.
En las economías avanzadas y en China, las autoridades monetarias están listas y son capaces de monetizar futuros estímulos fiscales financiados con déficit en caso de que una recesión sea inminente. A partir de febrero de 2020, los bancos centrales abordaron con eficacia lo que podría haberse convertido en una crisis financiera de primer orden, actuando como prestamistas de último recurso (incluso a través de líneas de intercambio de liquidez) y creadores de mercado de último recurso. Ese desempeño sobresaliente me hace confiar en su preparación para la próxima crisis potencial. El dinero del helicóptero, la financiación monetaria, volverá a funcionar.
Además, incluso los gobiernos con desafíos fiscales que no tienen acceso a financiamiento monetario o apoyo externo no están completamente sin opciones. El multiplicador del presupuesto equilibrado (un mayor gasto público o una reducción selectiva de impuestos aumenta la renta nacional si se paga con impuestos más elevados adecuadamente seleccionados) puede venir al rescate.
Por ejemplo, debido a que los hogares de bajos ingresos tienden a gastar una mayor parte de su ingreso incremental que los hogares de altos ingresos, un recorte de impuestos que beneficie a los pobres y se pague con un aumento de impuestos a los ricos debería impulsar el gasto total en bienes y servicios. servicios. También lo haría un aumento en el gasto público en bienes y servicios reales (como un impulso a la inversión en infraestructura verde, suponiendo que haya suficientes proyectos listos para comenzar), financiado con un aumento de impuestos sobre los ricos. La utilización de recursos, la eficiencia socioeconómica más amplia y la equidad distributiva apuntarían en la misma dirección.
Casi todo es posible; pero no todo es probable. Yo, por mi parte, no anticipo un desastre financiero y macroeconómico mundial del tamaño de Roubini en el futuro previsible.
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